INFORME DE ESTABILIDAD FINANCIERA 11/2018


Save this PDF as:
 WORD  PNG  TXT  JPG

Tamaño: px
Comenzar la demostración a partir de la página:

Download "INFORME DE ESTABILIDAD FINANCIERA 11/2018"

Transcripción

1 INFORME DE ESTABILIDAD FINANCIERA 11/218

2

3 INFORME DE ESTABILIDAD FINANCIERA NOVIEMBRE 218

4

5 INFORME DE ESTABILIDAD FINANCIERA noviembre 218

6 Fecha de cierre de este Informe: 3 de octubre. Se permite la reproducción para fines docentes o sin ánimo de lucro, siempre que se cite la fuente. Banco de España, Madrid, 218 ISSN: X (edición electrónica)

7 símbolos y abreviaturas (*) AAPP: ABE: AFDV: AIAF: APR: AT: ATM: BCBS: BCE: BIS: BME: CBBE: CBE: CCA: CDO: CDS: CEIOPS: CIR: CNMV: COREP: CRR: DGSyFP: DI: DSR: EC: ED: EEUU: EFC: EME: ESTER: FASB: FIM: FINREP: FLESB: FMI: FMM: FROB: FSA: FSAP: FSB: FTA: FTH: GAAP: GHOS: IAPC: IAS: IASB: ICO: IEF: IIC: INE: IOSCO: Administraciones Públicas Autoridad Bancaria Europea Activos financieros disponibles para la venta Asociación de Intermediarios de Activos Financieros Activos ponderados por riesgo Activos totales Activos totales medios Basel Committee on Banking Supervision (Comité de Supervisión Bancaria de Basilea) Banco Central Europeo Bank for International Settlements (Banco de Pagos Internacionales) Bolsas y Mercados Españoles Central de Balances del Banco de España Circular del Banco de España Colchón de capital anticíclico Collateralized Debt Obligation (obligación de deuda garantizada) Credit Default Swaps (permuta de incumplimiento crediticio) Committee of European Insurance and Occupational Pensions Supervisors (Comité Europeo de Supervisores de Seguros y Fondos de Pensiones) Central de Información de Riesgos del Banco de España Comisión Nacional del Mercado de Valores Common Reporting (Comunicación de información sobre fondos propios) Capital requirements regulation (Reglamento de requerimientos de capital) Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones Datos de los estados individuales Debt service ratio Entidades de crédito Entidades de depósito Estados Unidos de América Establecimientos financieros de crédito Economías de los mercados emergentes Euro short-term rate Financial Accounting Standards Board Fondos de inversión inmobiliaria Financial Reporting (Comunicación de información financiera) Forward Looking Excercise on Spanish Banks Fondo Monetario Internacional Fondos del mercado monetario Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria Financial Services Authority Financial System Assessment Program Financial Stability Board Fondos de titulización de activos Fondos de titulización hipotecaria General Accepted Accounting Principles Group of Central Bank Governors and Heads of Supervision Índice Armonizado de Precios de Consumo International Accounting Standards International Accounting Standards Board Instituto de Crédito Oficial Informe de Estabilidad Financiera Instituciones de inversión colectiva Instituto Nacional de Estadística International Organization of Securities Commissions IPSEBENE: Índice de precios de servicios y bienes elaborados no energéticos IRB: Internal ratings based approach (enfoque basado en calificaciones internas) ISDA: International Swaps and Derivatives Association ISFLSH: Instituciones sin fines de lucro al servicio de los hogares JERS: Junta Europea de Riesgo Sistémico LGD: Loss Given Default (pérdida en caso de impago) LTV: Loan to value (cociente entre el valor del préstamo y el de la garantía) m: Millones ME: Margen de explotación (*) La última versión de las notas explicativas y del glosario puede verse en el Informe de Estabilidad Financiera de noviembre de 26.

8 MEFF: MI: MiFID: mm: MREL: MUS: NIC: NIIF: OFI: OMC: OTC: pb: PD: PER: PIB: pp: RBD: RDL: ROA: ROE: SA: SPV: TARP: TLTRO: UE: UEM: VAB: VABpm: VaR: Mercado Español de Futuros y Opciones Margen de intermediación Markets in Financial Instruments Directive (Directiva relativa a mercados de instrumentos financieros) Miles de millones Minimum Requirement for own funds and Eligible Liabilities Mecanismo Único de Supervisión Normas Internacionales de Contabilidad Normas Internacionales de Información Financiera Otros intermediarios financieros Organización Mundial del Comercio Over the counter (mercados no regulados) Puntos básicos Probability of Default (probabilidad de impago) Price Earnings Ratio (relación entre el precio o valor y los beneficios) Producto interior bruto Puntos porcentuales Renta bruta disponible Real Decreto Ley Return on Assets (rentabilidad del activo) Return on Equity (rentabilidad de los fondos propios) Standardised approach (enfoque estándar) Special Purpose Vehicle (sociedad instrumental) Trouble Assets Relief Program (Programa del Gobierno de Estados Unidos de compra de activos) Targeted Longer-Term Refinancing Operations (Operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico) Unión Europea Unión Económica y Monetaria Valor añadido bruto Valor añadido bruto a precios de mercado Value at Risk (valor en riesgo) CÓDIGOS ISO DE PAÍSES AT BE BG BR CH CL CN Cy CZ DE DK EE ES FI FR GB GR HR Hu IE IT JP Ky LT Lu Lv MT MX NL NO PL PT RO SE SI SK TR US Austria Bélgica Bulgaria Brasil Suiza Chile China Chipre República Checa Alemania Dinamarca Estonia España Finlandia Francia Reino Unido Grecia Croacia Hungría Irlanda Italia Japón Islas Caimán Lituania Luxemburgo Letonia Malta México Holanda Noruega Polonia Portugal Rumanía Suecia Eslovenia Eslovaquia Turquía Estados Unidos

9 ÍNDICE resumen 17 1 RIESGOS MACROECONÓMICOS Y MERCADOS FINANCIEROS Mercados financieros Entorno macroeconómico 31 2 RIESGOS BANCARIOS, RENTABILIDAD Y SOLVENCIA Evolución de los riesgos bancarios Rentabilidad Solvencia Evaluación prospectiva de la capacidad de resistencia del sistema bancario español ante escenarios macroeconómicos adversos Resultados del ejercicio de estrés a nivel europeo publicados por la Autoridad Bancaria Europea 82 3 ANálisis y política MACROPRUDENCIAL Análisis de vulnerabilidades sistémicas 85 4 ANEJOS 93 Anejo 1. Balance consolidado 93 Anejo 2. Cuenta de pérdidas y ganancias consolidada 94

10

11 Índice de gráficos y CUADROS Cuadro 1 Factores de riesgo 18 Gráfico A Comparación europea de la ratio cet1. Países del mus y Reino Unido 19 Gráfico B Variación interanual del crédito y los dudosos del crédito para adquisición de bienes de consumo duradero 19 Gráfico C Evolución de los índices bursátiles del sector bancario 19 Gráfico D Primas de los cds bancarios a 5 años 19 Gráfico E Depreciación cambiaria y vulnerabilidad exterior 2 Gráfico F Flujos de capitales de cartera hacia emergentes 2 Gráfico 1.1 Indicadores de mercados financieros 24 A Índices de bolsa b Tipos de cambio frente al dólar C Tipos de interés a largo plazo D Diferenciales corporativos e Depreciación cambiaria y vulnerabilidad exterior F Flujos de capitales de cartera hacia emergentes G Índice Eurostoxx. Bancos H Primas de los cds bancarios a 5 años Gráfico 1.2 Evolución economía global 32 A Crecimiento interanual del pib economías avanzadas b Crecimiento interanual del pib economías emergentes C Pmi globales D Contribución al crecimiento del comercio e Tipos oficiales economías avanzadas F Tipos de cambio frente al dólar Gráfico 1.3 Indicadores de economías emergentes 33 A Variación () de indicadores de emergentes B Flujos de capitales netos a emergentes C EMBI D Tipos oficiales emergentes Gráfico 1.4 Crecimiento del pib, inflación y previsiones 35 A UEM. Crecimiento del pib b españa. Crecimiento del pib C UEM. Crecimiento del iapc D España. Crecimiento del ipc Gráfico 1.5 Economía española. Sectores no financieros y sector exterior 36 A Mercado de trabajo B Mercado inmobiliario. Evolución de los precios de la vivienda C Endeudamiento D Sector público y sector exterior Gráfico 2.1 Exposición internacional. Activos financieros 39 Gráfico 2.2 Exposición internacional. Distribución geográfica de los préstamos 4 A Distribución geográfica de los préstamos b Distribución geográfica de los préstamos por contraparte Gráfico 2.3 Exposición internacional. Préstamos. Tasas de variación interanual en euros 4

12 Gráfico 2.4 Exposición a Turquía y evolución de la cotización del banco con mayor exposición a dicho país 41 A Valor de la exposición frente a Turquía b variación de la cotización Gráfico 2.5 Exposición internacional. Actividad en moneda local 41 A Exposición internacional por tipo de moneda b exposición internacional por tipo de moneda. Distribución geográfica Gráfico 2.6 Exposición internacional. Préstamos dudosos 44 A Evolución de la ratio de préstamos dudosos en el exterior b evolución del volumen de préstamos dudosos en el exterior Gráfico 2.7 Crédito al sector privado residente. Tasa de variación interanual 45 A Tasa de variación interanual del crédito al sector privado residente por sectores institucionales b Tasa de variación interanual del crédito al sector privado residente por sectores de actividad C Tasa de variación interanual del crédito al sector privado residente por sectores institucionales y de actividad Gráfico 2.8 Crédito al sector privado residente 5 A Distribución de la tasa de variación del crédito a construcción y actividades inmobiliarias b Distribución de la tasa de variación del crédito al sector privado residente excluyendo a las actividades inmobiliarias y de construcción Gráfico 2.9 Crédito a empresas no financieras 51 A Tasa de variación interanual del crédito, por tamaño de empresa b Composición del crédito a pymes, por tamaño de empresa Gráfico 2.1 Crédito nuevo concedido al sector privado residente 52 A Crédito nuevo en el primer semestre, por sector institucional b Crédito nuevo concedido, acumulado en cada año C importe de nuevas operaciones en el primer semestre a empresas no financieras, por tamaño D Crédito nuevo concedido, acumulado en cada año a empresas grandes y pymes Gráfico 2.11 Condiciones de financiación 53 A Tasas de aceptación de los créditos solicitados B Tipos de interés (tae) de nuevas operaciones C Ratio loan-to-value de los nuevos préstamos hipotecarios D Distribución de la ratio loan-to-value de los nuevos préstamos hipotecarios Gráfico 2.12 Activos dudosos del sector privado residente 56 A Activos dudosos. Evolución por sector de actividad b Tasa de variación interanual de los activos dudosos por sectores de actividad C Distribución de la tasa de variación del crédito dudoso D Distribución de la tasa de variación del crédito dudoso excluyendo actividades inmobiliarias y de construcción Gráfico 2.13 Evolución de los activos dudosos del sector privado residente entre diciembre de 213 y junio de Gráfico 2.14 Ratio de dudosos del sector privado residente 58 A Ratio de dudosos b ratio de dudosos, por sectores de actividad Gráfico 2.15 Ratio de dudosos del crédito a empresas no financieras 59 A Ratio de dudosos del crédito, por tamaño de empresa b variación interanual de la ratio de dudosos Gráfico 2.16 Evolución de los activos adjudicados entre diciembre de 211 y diciembre de 217 6

13 Gráfico 2.17 Riesgo sistémico 61 A indicador de riesgo sistémico (irs) b Contribución de los bancos españoles al riesgo sistémico medido a través del covar Gráfico 2.18 Financiación mayorista 62 A Volumen de negociación del Eonia b balance del Eurosistema y exceso de liquidez C Saldo vivo de las subastas del Eurosistema D Principales emisiones de las entidades de depósito españolas en los mercados mayoristas de medio y largo plazo Gráfico 2.19 Exposición internacional. Pasivos financieros. Depósitos 64 Gráfico 2.2 Exposición internacional. Distribución geográfica de los depósitos 64 A Distribución geográfica de los depósitos b Distribución geográfica de los depósitos por contraparte Gráfico 2.21 Financiación minorista 65 A variación de los depósitos de hogares y sociedades no financieras y tipos de interés de los saldos vivos b evolución relativa de la ratio crédito-depósitos C Patrimonio de los fondos de inversión D Contribución a la variación del patrimonio neto de los fondos de inversión de la rentabilidad y de las suscripciones netas Gráfico 2.22 Rentabilidad a nivel consolidado 66 A Descomposición de la variación del resultado consolidado atribuido a la entidad dominante en junio de 218 con respecto a junio de 217 b Porcentaje sobre atm de las pérdidas por deterioro de activos financieros Gráfico 2.23 Comparación europea de medidas de rentabilidad. Países del Mus y Reino Unido 67 A Rentabilidad sobre fondos propios b rentabilidad sobre activos C Ratio de eficiencia Gráfico 2.24 Rentabilidad 68 A Ingresos y costes financieros y margen de intereses b Comisiones netas. Importes y porcentaje sobre margen bruto C Distribución de comisiones netas D Empleados y oficinas Gráfico 2.25 Información de mercado 69 A Evolución de los índices bursátiles del sector bancario b Cociente entre el valor de mercado y el valor en libros (price to book value) del sector bancario Gráfico 2.26 Ratios de capital 7 Gráfico 2.27 Composición de los fondos propios y de los activos ponderados por riesgo 71 A Niveles de capital y de exposición al riesgo b Composición de los fondos propios C Composición de la ratio de capital ordinario de nivel 1 sobre activos ponderados por riesgo D Composición de los activos ponderados por riesgo Gráfico 2.28 Comparación europea de medidas de solvencia. Países del mus y Reino Unido 73 A Ratio cet1 b ratio de Tier 1 C Ratio de capital total D Ratio de apalancamiento

14 Gráfico 2.29 Evolución histórica de las ratios de capital 74 A Evolución histórica de las ratios de capital de nivel 1 y de capital total b Descomposición de la variación de la ratio de cet1 entre junio de 214 y junio de 218. Variación del numerador y denominador C Descomposición de la variación de la ratio de cet1 entre junio de 214 y junio de 218. Porcentaje sobre activos ponderados por riesgo Gráfico 2.3 flesb 77 A Previsión de tasas de variación interanual del pib bajo el escenario base y adverso b Previsión de la tasa de desempleo bajo el escenario base y adverso C Previsión de tasas de variación interanual del precio de la vivienda bajo el escenario base y adverso D Previsión del tipo interbancario a tres meses bajo el escenario base y adverso Gráfico 2.31 Escenario estrés test de liquidez. Porcentaje de salidas de fondos por tipo de depósito y escenario 78 Gráfico 2.32 Impacto en ratio cet1 fl. Entidades con actividad internacional significativa 8 A Escenario base b escenario adverso Gráfico 2.33 Impacto en ratio cet1 fl. Resto de entidades mus 8 A Escenario base b Escenario adverso Gráfico 2.34 Impacto en ratio cet1 fl. Entidades menos significativas 81 A Escenario base b Escenario adverso Gráfico 2.35 Impacto sobre la ratio lcr 82 A Entidades bajo supervisión mus b entidades menos significativas Gráfico 2.36 Resultados del ejercicio de estrés de la ABE 83 A Escenario base b escenario adverso Gráfico 2.37 Comparativa por países del resultado del ejercicio de estrés de la ABE 83 Gráfico 3.1 Niveles del mapa de indicadores 85 Gráfico 3.2 Mapa de indicadores por subcategorías 86 Gráfico 3.3 Brecha de crédito-pib 87 A Ratio de crédito-pib y su tendencia de largo plazo b variación de la brecha de crédito-pib por componentes Gráfico 3.4 Indicadores complementarios para decisiones del CCA 89 A Indicadores de desequilibrio de precios de la vivienda b balanza por cuenta corriente C Intensidad del crédito D Endeudamiento del sector privado

15 Índice de recuadros Recuadro 1.1 Factores explicativos del reducido nivel de la pendiente de la curva de tipos de interés en ee.uu. y Alemania 25 A Diferencial entre el tipo a 1 años y a 1 año b Tipos de interés. Estados Unidos C Tipos de interés. Alemania D Prima de riesgo por plazo estimada e expectativas de tipos de interés. Estados Unidos F expectativas de tipos de interés. Alemania Recuadro 1.2 La incertidumbre política en Italia y su repercusión en los mercados financieros 28 A Rentabilidad deuda soberana de Italia b italia. Balanza de pagos. Inversión de cartera C Adquisiciones de deuda pública doméstica de la banca italiana D Tipos de interés soberanos a diez años e Sensibilidad entre riesgo soberano y bancario F Sensibilidad del riesgo de España a cambios en el riesgo de Italia Recuadro 2.1 Situación económico-financiera de Turquía 42 A PIB y contribuciones a su crecimiento b Posición exterior C Turquía: tipos de interés oficiales D Turquía: inflación y tipos de cambio Recuadro 2.2 Análisis de la evolución reciente del crédito al consumo 47 A Evolución de los componentes del crédito al consumo b Descomposición de la ratio de morosidad del crédito para adquisición de bienes de consumo duradero C Descomposición de la ratio de morosidad del crédito para adquisición de otros bienes y servicios corrientes D ratio de morosidad de los componentes del crédito al consumo e variación interanual de los componentes del crédito al consumo F variación interanual de los dudosos de los componentes del crédito al consumo G variación interanual del crédito al consumo en los principales países de la zona euro H Tipos de interés de nuevas operaciones en los principales países de la zona euro Recuadro 2.3 Nuevas empresas en el mercado inmobiliario: las socimis 54 A Nuevas operaciones de emisión de acciones en España b Apalancamiento y capex de socimis y otros sectores cotizados Recuadro 2.4 Requerimientos de mrel (Minimum Requirement for own funds and Eligible Liabilities, Requerimientos mínimos de recursos propios y pasivos elegibles) 75 Recuadro 3.1 Modelos analíticos para la evaluación del riesgo sistémico cíclico 9 A estimaciones de desequilibrios de crédito en España. Modelos analíticos y brecha de Basilea

16

17 RESUMEN 1 Rasgos Principales Desde la publicación del anterior Informe de Estabilidad Financiera, IEF, los riesgos claramente han aumentado. En particular, factores como la intensificación de las tensiones comerciales; la normalización de la política monetaria en Estados Unidos; el aumento de la incertidumbre política y económica en Italia; la falta de acuerdo en la negociación para la salida del Reino Unido de la Unión Europea y una apreciación continuada del dólar y el euro frente a las divisas de los países emergentes que haría a los mercados de estos países más vulnerables, podrían conducir a una reevaluación brusca de las primas de riesgo provocando un endurecimiento adicional de las condiciones financieras. A pesar de esta situación, la economía española ha mantenido su fase expansiva, si bien mostrando una tendencia a la moderación en su crecimiento. De hecho, las previsiones de dicho crecimiento han sido revisadas ligeramente a la baja (últimas previsiones de septiembre), de forma que el ritmo de expansión de la actividad en términos de crecimiento del PIB se sitúan en la actualidad en el 2,6 para 218, 2,2 en 219 y 2 en 22. En lo que respecta a la tasa de paro, ésta ha continuado descendiendo (14,6 en el tercer trimestre de 218) aunque mostrando cierta moderación respecto a la tendencia a la baja mostrada en trimestres anteriores. La situación patrimonial de familias y empresas no financieras ha continuado mejorando y sus niveles de endeudamiento han seguido disminuyendo. Sin embargo, dado el predominio de la financiación a corto plazo y/o a tipos variables, dicha situación podría verse deteriorada de materializarse un escenario de endurecimiento de las condiciones financieras que no fuera acompañado por una mejora en las rentas de familias y empresas no financieras. Además, los niveles de endeudamiento de las AAPP y del conjunto de la economía frente al exterior siguen siendo altos, lo que eleva la vulnerabilidad de la economía española frente a evoluciones futuras adversas de la actividad o de las condiciones de financiación. Las entidades de depósito españolas en el primer semestre de 218 han mantenido la tendencia mostrada en periodos anteriores. En comparación con los primeros seis meses de 217, el resultado consolidado ha crecido un 12,5 situándose por encima de los 1. millones de euros, siendo el principal determinante de esta mejora la continuada reducción de las pérdidas por deterioro de activos, puesto que la parte alta de la cuenta de resultados sigue estando condicionada por los estrechos márgenes, en un entorno de bajos tipos de interés. En términos de actividad, ésta sigue reduciéndose de forma que, el activo total consolidado descendió ligeramente, un,5 inferior al nivel observado en junio de 217. El crédito al sector privado residente en España continúa contrayéndose ( 2,9 respecto a junio de 217), afectado por la caída en el volumen de activos dudosos, un 26,7 menos que el existente en junio de 217. Desde el valor máximo de activos dudosos observado a finales de 213, este se ha reducido en más de 114 mil millones (mm) de euros, lo que supone una caída de algo más del 6 desde entonces, con una ratio de morosidad situada en el 6,4 en junio de 218, 7,5 puntos porcentuales menos que la máxima alcanzada. En fuerte contraste con la atonía crediticia en términos agregados, ciertos segmentos del negocio han mostrado un fuerte crecimiento, como es el caso del crédito al consumo para adquisición de bienes duraderos. Si bien este tipo de crédito ha mostrado cierta moderación en su tasa de crecimiento interanual, 23 en junio de 218 frente al 28 en marzo de 218 y el 27 en diciembre de 217, la morosidad se ha acelerado sustancialmente (crecimiento interanual del 22,6 en junio de este año). BANCO DE ESPAÑA 17 INFORME DE ESTABILIDAD FINANCIERA, noviembre 218

18 En términos de solvencia, la ratio de capital ordinario de nivel 1, CET1, se situó en el mismo nivel que en junio del año anterior, 11,9. En este sentido, el ejercicio de estrés realizado por la Autoridad Bancaria Europea, ABE, y la evaluación prospectiva de carácter interno realizada por el Banco de España, muestran una considerable capacidad de resistencia de las entidades de depósito españolas ante la potencial materialización de un escenario macroeconómico adverso. Aunque el nivel de la ratio de capital se encuentra claramente por encima de los mínimos regulatorios, en la comparativa internacional de solvencia, tanto con los países de la Unión Bancaria como del resto de la Unión Europea, las entidades españolas muestran niveles reducidos de sus ratios de capital. Esto refleja, en buena medida, el proceso de saneamiento de los balances bancarios llevado a cabo y la mayor densidad de sus activos (cociente entre los activos ponderados por riesgo y la exposición total). En cualquier caso, desde 214, fecha de entrada en vigor de los requerimientos de CET1, los de mayor calidad, las entidades españolas solo han aumentado dicha ratio en 3 puntos básicos. Se pone de manifiesto, por tanto, la necesidad de que las entidades españolas adopten estrategias de refuerzo de su capital. 2 Factores de Riesgo A continuación se identifican los principales factores de riesgo para la estabilidad del sistema bancario español: FACTORES DE RIESGO (a) CUADRO 1 1 Compresión del margen de negocio de las entidades de depósito en un entorno de reducidos tipos de interés, lo que aumenta la propensión hacia la búsqueda de alternativas de negocio más rentables y más arriesgadas. 2 Posible incremento en la incertidumbre económica y geopolítica y/o la intensificación de las tensiones comerciales que puede conducir a un endurecimiento de las condiciones financieras a nivel internacional materializado en una reevaluación de las primas de riesgo, con impacto en el valor de los activos financieros y en la sostenibilidad de la deuda de los agentes económicos. 3 Deterioro ulterior en la situación económica y financiera de los mercados emergentes con potencial impacto en los resultados de aquellas entidades financieras más expuestas en estos mercados. FUENTE: Banco de España. a La graduación de colores del anterior cuadro debe entenderse de la siguiente manera: el color verde denota una situación de ausencia de riesgo, el color amarillo indica riesgo bajo, el naranja riesgo medio y el rojo riesgo alto. El horizonte temporal para el que se definen los anteriores riesgos queda establecido por la frecuencia del IEF, esto es, tiene vigencia semestral. Las flechas indican si el riesgo ha aumentado, se ha mantenido estable, o ha disminuirdo recientemente. Estos factores de riesgo presentan un alto de grado de interrelación entre ellos, por lo que la materialización de uno de ellos puede producir la activación de cualquier otro. 2.1 Compresión de márgenes en la cuenta de resultados que incentiva la toma de riesgos Los bajos tipos de interés y la evolución de la actividad continúan condicionando el margen de intermediación de las entidades de depósito españolas, en particular en el negocio doméstico. La importante mejora en las pérdidas por deterioro registradas, es lo que ha permitido a las entidades seguir incrementando el resultado final de su cuenta de pérdidas y ganancias. Dicho incremento facilita el reforzamiento de sus niveles de solvencia de forma que puedan acercarse a aquellos en los que se encuentran las entidades de otros países de la zona euro (gráfico A). BANCO DE ESPAÑA 18 INFORME DE ESTABILIDAD FINANCIERA, noviembre 218

19 A COMPARACIÓN EUROPEA DE LA RATIO CET1. PAÍSES DEL MUS Y REINO UNIDO Junio de EE LV LU FI LT IE SI MT BE NL GR DE SK GB AT FR IT CY PT ES B VARIACIÓN INTERANUAL DEL CRÉDITO Y LOS DUDOSOS DEL CRÉDITO PARA ADQUISICIÓN DE BIENES DE CONSUMO DURADERO Entidades de depósito jun-15 dic-15 jun-16 dic-16 jun-17 dic-17 jun-18 MEDIA UE CRÉDITO DUDOSOS FUENTES: Banco de España y Autoridad Bancaria Europea. Además de mejorar la posición relativa en términos de capital, el aumento del CET1 contribuiría también a cumplir con los requerimientos de MREL (Minimum Requirement for own funds and Eligible Liabilities) que las entidades españolas tendrán que satisfacer de manera progresiva en los próximos años. Adicionalmente, como consecuencia en parte de la evolución de la demanda de crédito, así como de la búsqueda de segmentos de negocio más rentables, se han producido crecimientos elevados en el crédito al consumo para adquisición de bienes duraderos (gráfico B). El crecimiento muy rápido del crédito suele llevar aparejado un mayor riesgo, aunque éste tarde cierto tiempo en manifestarse. De hecho, los niveles de morosidad se han incrementado recientemente, lo que exigirá que las entidades provisionen adicionalmente el aumento de la morosidad, y revisen la sostenibilidad de su tasa de expansión en este segmento de negocio y si los criterios de concesión de las nuevas operaciones se ajustan al perfil de riesgo a medio plazo que desean para su cartera de crédito. 2.2 Incertidumbre económica, geopolítica y tensiones comerciales El alto grado de incertidumbre económica, política y el rebrote de las tensiones comerciales constituyen un riesgo de potencial deterioro de las condiciones financieras a nivel internacional. La situación económica y fiscal en Italia, que, hasta la fecha, no ha tenido una repercusión significativa en España, una nueva escalada de medidas proteccionistas, o un C EVOLUCIÓN DE LOS ÍNDICES BURSÁTILES DEL SECTOR BANCARIO D PRIMAS DE LOS CDS BANCARIOS A 5 AÑOS Base 1 = ene-18 abr-18 jul-18 oct-18 ESPAÑA ITALIA FRANCIA ALEMANIA ÁREA DEL EURO EUROPA ene-17 abr-17 jul-17 oct-17 ene-18 abr-18 jul-18 oct-18 ESPAÑA ITALIA UEM EE.UU. FUENTE: Datastream. BANCO DE ESPAÑA 19 INFORME DE ESTABILIDAD FINANCIERA, noviembre 218

20 E DEPRECIACIÓN CAMBIARIA Y VULNERABILIDAD EXTERIOR F FLUJOS DE CAPITALES DE CARTERA HACIA EMERGENTES 1 Apr (+) o Depr (-) del tipo de cambio (a) 9 mm de dólares Saldo por cc ( PIB) (b) -3 ene-13 ene-14 ene-15 ene-16 ene-17 ene-18 AMÉRICA LATINA EUROPA DEL ESTE ASIA RESTO BOLSA DEUDA FUENTE: IIF. a Depreciación entre el 1 de abril y el 1 de septiembre de 218. b Saldo de la balanza por cuenta corriente como porcentaje del PIB en el primer trimestre de 218. repunte de los tipos de interés mayor de lo esperado en Estados Unidos, podrían provocar un mayor tensionamiento de las condiciones de financiación a nivel internacional con impacto final en la posición financiera de familias, empresas y soberano, y el consiguiente impacto negativo sobre los bancos. Repuntes de la incertidumbre en los meses pasados han conducido a una valoración negativa por parte del mercado con la corrección consiguiente en las cotizaciones bursátiles (gráfico C), así como un incremento del coste de la financiación vía incrementos de las primas de riesgo (gráfico D). Además, en el contexto europeo, las negociaciones sobre el Brexit siguen en marcha, pero existe una clara indefinición sobre su resultado final. Una salida sin acuerdo podría tener un impacto económico muy adverso en el Reino Unido y, en consecuencia, en las empresas allí radicadas, con potenciales repercusiones sobre la continuidad de algunos contratos financieros. A lo anterior se le añade a nivel doméstico la incertidumbre sobre la orientación futura de las políticas económicas en el contexto de la fragmentación parlamentaria española y un eventual repunte de las tensiones políticas en Cataluña. 2.3 Empeoramiento de la situación económica y financiera de los mercados emergentes Una intensificación de los riesgos políticos y económicos que afectan a las economías emergentes en un entorno actual de ralentización del comercio mundial afectado por las tensiones proteccionistas creadas, con un escenario cambiario y de flujos de capitales poco favorable (gráficos E y F), podría afectar directamente al nivel de actividad de los países emergentes y materializarse, finalmente, en un deterioro de las condiciones de financiación de las entidades con actividad en dichos países. Desde el anterior IEF, en Turquía y Argentina, dos países con un nivel de dependencia financiera exterior elevada, se han materializado parte de dichos riesgos, aunque de momento no parece que sus problemas idiosincrásicos se hayan contagiado a otras economías emergentes de mayor tamaño, a las que el sistema bancario español tiene mayor exposición. En términos generales, se puede decir que el riesgo sobre la generación de resultados bancarios se ha mantenido estable en un entorno de evolución de la actividad económica aún globalmente positiva, mientras que los otros dos riesgos (repreciación de activos y evolución de economías emergentes) han aumentado recientemente, dadas las tensiones comerciales existentes y la incertidumbre económica y geopolítica. BANCO DE ESPAÑA 2 INFORME DE ESTABILIDAD FINANCIERA, noviembre 218

21 Como es habitual, los riesgos comentados anteriormente se tratan en mayor detalle a lo largo de este Informe buscando mostrar su interrelación e impacto en el sistema financiero, en particular en el bancario, y su potencial repercusión en el riesgo de crédito, el más relevante para las entidades de depósito españolas, su cuenta de resultados y su posición de solvencia. 3 Análisis y Política Macroprudencial El capítulo 3 describe la orientación de la política macroprudencial seguida por el Banco de España en los últimos meses. Además de la descripción y análisis del mapa de riesgos sistémicos y las decisiones de política macroprudencial tomadas en función de los principales indicadores utilizados, este capítulo presenta ciertos modelos alternativos para la evaluación del riesgo sistémico cíclico (Recuadro 3.1) que pudieran usarse como complemento para guiar la decisión respecto al nivel del colchón de capital anticíclico, CCA, que en la actualidad es gobernada por la brecha crédito-pib y que evidencia ciertos problemas metodológicos que se acentúan en países que han atravesado recientemente un ciclo crediticio muy pronunciado, como es el caso de España. BANCO DE ESPAÑA 21 INFORME DE ESTABILIDAD FINANCIERA, noviembre 218

22

23 1 RIESGOS MACROECONÓMICOS Y MERCADOS FINANCIEROS 1.1 Mercados financieros Las condiciones financieras globales han tendido a endurecerse, especialmente en las economías emergentes condicionadas por la normalización de la política monetaria de Estados Unidos Desde el anterior Informe de Estabilidad Financiera, publicado en mayo de 218, se ha observado un cierto endurecimiento de las condiciones financieras globales, que ha tenido mayor intensidad en las economías de los mercados emergentes (EME). Esta evolución ha estado condicionada principalmente por la normalización de la política monetaria en EEUU y por el rebrote de las tensiones comerciales. En Europa otros factores que han tenido una repercusión negativa sobre las condiciones financieras han sido la incertidumbre política en Italia y la falta de avance en las negociaciones respecto a la salida del Reino Unido de la Unión Europea (gráfico 1.1.A). Hasta finales de septiembre, las cotizaciones de las bolsas de Estados Unidos mantuvieron un tono muy favorable pese a la ligera intensificación del proceso de normalización de la política monetaria y la creciente amenaza del proteccionismo. Sus índices alcanzaron nuevos máximos, liderados especialmente por los precios de las acciones de las empresas del sector tecnológico. Sin embargo, en octubre los índices de las bolsas de Estados Unidos mostraron fuertes caídas y un repunte de la volatilidad ante el incremento de los tipos de interés a largo plazo y el deterioro de las previsiones de beneficios empresariales, que se vieron influidas por el mayor proteccionismo. El proceso de normalización de la política monetaria en Estados Unidos y el tono expansivo de su política fiscal se reflejaron en un fortalecimiento generalizado del dólar. Así, el dólar se apreció frente al euro, el yen y la libra, así como frente a la práctica totalidad de divisas de las EME, cuyas depreciaciones frente al dólar superaron los dos dígitos en Turquía, Argentina o Brasil (gráfico 1.1.B). Por su parte, la rentabilidad de la deuda pública a 1 años de Estados Unidos se situaba por encima del 3 a fecha de cierre de este informe (gráfico 1.1.C). A pesar de ello, la curva de tipos de interés en dicha economía continuó aplanándose, algo que, en ocasiones se ha interpretado como un indicador adelantado de futuras recesiones (véase Recuadro 1.1). En cualquier caso, los diferenciales de deuda corporativa se han mantenido relativamente estables y, los de las empresas de mayor riesgo, muy por debajo de su media histórica (gráfico 1.1.D). El deterioro de las condiciones en los mercados emergentes ha sido especialmente acusado en Argentina y Turquía Las condiciones en la mayoría de las EME experimentaron un deterioro, especialmente a partir de abril, influidas por los mayores tipos de interés en Estados Unidos, el debilitamiento de sus monedas frente al dólar y las crecientes tensiones comerciales. Los países más afectados fueron aquellos con mayores desequilibrios exteriores y mayores necesidades de financiación en moneda extranjera, entre ellos Argentina y Turquía (gráfico 1.1.E). Durante los últimos meses se produjeron dos importantes episodios de volatilidad: el primero en junio tras el anuncio de nuevos aranceles por parte de Estados Unidos a China, y el segundo a finales de julio, dado el deterioro adicional de las EME tras las fuertes depreciaciones cambiarias de Argentina y Turquía. Esta inestabilidad de las EME también se tradujo en un freno a las entradas netas de capitales (gráfico 1.1.F). lo que tuvo un impacto negativo sobre los precios de las acciones de los bancos europeos expuestos a estas economías La banca europea también se vio afectada negativamente por las turbulencias en las EME. Así, los precios de las acciones de los bancos europeos con mayor exposición a estos países cayeron con mayor intensidad desde finales de julio hasta la primera semana de septiembre, en comparación con los de las acciones de los bancos menos expuestos (13,5 frente al 8,1, gráfico 1.1.G). Durante las semanas siguientes, han continuado los descensos, aunque estos han sido de similar magnitud para los dos grupos de bancos, en un contexto de mayor aversión al riesgo a nivel global. Pese al fuerte deterioro de las economías argentina y turca, el contagio de estas turbulencias, tanto hacia el resto de economías emergentes como hacia las desarrolladas, parece contenido por el momento. BANCO DE ESPAÑA 23 INFORME DE ESTABILIDAD FINANCIERA, noviembre 218

24 INDICADORES DE MERCADOS FINANCIEROS GRÁFICO 1.1 A ÍNDICES DE BOLSA Base 1 = ene-17 abr-17 jul-17 oct-17 ene-18 abr-18 jul-18 oct-18 S&P 5 EUROSTOXX 5 MSCI EMERGENTES C TIPOS DE INTERÉS A LARGO PLAZO 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, -,5 ene-17 abr-17 jul-17 oct-17 ene-18 abr-18 jul-18 oct-18 EE.UU. REINO UNIDO JAPÓN ALEMANIA B TIPOS DE CAMBIO FRENTE AL DÓLAR (a) Base 1 = ene-17 abr-17 jul-17 oct-17 ene-18 abr-18 jul-18 oct-18 EURO LIBRA YEN EMERGENTES D DIFERENCIALES CORPORATIVOS 6 pb ene-17 abr-17 jul-17 oct-17 ene-18 abr-18 jul-18 oct-18 BONO DE ALTO RENDIMIENTO (b) MEDIA HISTÓRICA EMBI GLOBAL (c) MEDIA HISTÓRICA CEMBI GLOBAL DIVERSIFIED (c) MEDIA HISTÓRICA E DEPRECIACIÓN CAMBIARIA Y VULNERABILIDAD EXTERIOR F FLUJOS DE CAPITALES DE CARTERA HACIA EMERGENTES 1 Apr (+) o Depr (-) del tipo de cambio (d) 9 mm de dólares Saldo por cc ( del PIB) (e) AMÉRICA LATINA EUROPA DEL ESTE ASIA RESTO -3 ene-13 ene-14 ene-15 ene-16 ene-17 ene-18 BOLSA DEUDA G ÍNDICE EUROSTOXX. BANCOS Base 1 = ene-17 abr-17 jul-17 oct-17 ene-18 abr-18 jul-18 oct-18 MÁS EXPUESTOS A ARGENTINA Y TURQUÍA MENOS EXPUESTOS A ARGENTINA Y TURQUÍA H PRIMAS DE LOS CDS BANCARIOS A 5 AÑOS pb ene-17 abr-17 jul-17 oct-17 ene-18 abr-18 jul-18 oct-18 ESPAÑA ITALIA UEM EE.UU. FUENTES: Datastream, JP Morgan y IIF. a Valores superiores a 1 indican depreciaciones del dólar respecto al 1 de enero de 217. b Diferencial del bono corporativo Merrill Lynch con calificación «B» frente al Bono del Tesoro de EE.UU. a 1 años. c El EMBI (Emerging Markets Bond Index) Global y el CEMBI (Corporate Emerging Markets Bond Index ) Board Diversified son índices elaborados por JP Morgan. El EMBI mide el riesgo-país del conjunto de los países emergentes y representa el diferencial del tipo de interés de la deuda soberana de los países emergentes en dólares con respecto al tipo de interés de los bonos del Tesoro norteamericano a 1 años. El CEMBI mide el riesgo corporativo del conjunto de los países emergentes y representa el diferencial del tipo de interés de la deuda corporativa de los países emergentes en dólares con respecto al tipo de interés de la deuda corporativa norteamericana. d Depreciación entre el 1 de abril y el 1 de septiembre de 218. e Saldo de la balanza por cuenta corriente como porcentaje del PIB en el primer trimestre de 218. BANCO DE ESPAÑA 24 INFORME DE ESTABILIDAD FINANCIERA, noviembre 218

25 factores explicativos del reducido nivel de la pendiente de la curva de tipos de interés recuadro 1.1 en ee.uu. y alemania En la parte transcurrida de 218, se ha observado un aplanamiento de la curva de tipos de interés en Estados Unidos, de modo que el diferencial entre la rentabilidad a 1 años y la correspondiente al plazo a 1 año se sitúa por debajo de los 1 pb (gráfico A). Este fenómeno ha sido objeto de atención por parte de los analistas, pues con frecuencia las crisis económicas han venido precedidas por una inversión de la pendiente de la curva (esto es, cuando el diferencial entre los tipos a largo plazo y los de corto plazo se vuelve negativo) 1. De hecho, tanto la crisis de 21 como la de 28 se produjeron tras una de estas inversiones de la curva. A pesar de que el debate entre los expertos se ha concentrado en Estados Unidos 2, en la UEM dicho diferencial también se sitúa en unos valores reducidos, dada la posición cíclica actual de la economía en esta área, especialmente en el caso de los emisores con mejor calificación crediticia, como Alemania, aunque relativamente estables desde 215. Sin embargo, existen diferencias en la forma en la que se han alcanzado cotas reducidas de la pendiente de la curva de tipos de interés en ambas áreas económicas, que están fundamentalmente ligadas a las divergencias entre las respectivas políticas monetarias, con un endurecimiento progresivo en el primer caso y un tono acomodaticio en el segundo. Así, en el caso de EE.UU., el tipo de interés a 1 años lleva oscilando entre el 2 y el 3 desde mediados de 211, con una ligera subida en el último año, que los ha situado por encima del 3,1. Por su parte, el proceso de progresiva normalización de la política monetaria de la Reserva Federal ha llevado a que el tipo a 1 año subiera de forma significativa desde los niveles próximos al que se observaban en 214, a valores netamente superiores al 2 en las últimas fechas (véase gráfico B). El resultado de unos tipos de interés de largo plazo en niveles relativamente bajos teniendo en cuenta la situación cíclica actual de la economía y de unos tipos de interés a corto plazo con tendencia creciente ha llevado a que el diferencial entre ambos se encuentre por debajo de los 5 pb por primera vez desde En el área euro, el tipo de interés a corto plazo lleva en valores próximos o por debajo de cero desde 212, y no se ha producido una tendencia creciente en el período reciente, porque, a diferencia de la Reserva Federal, el Banco Central Europeo ha mantenido hasta ahora una política monetaria muy acomodaticia. En este caso, el diferencial entre los tipos de interés a largo y a corto plazo se ha comprimido como consecuencia de la bajada de las rentabilidades en el tramo largo de la curva. Así, en Alemania, esta referencia que ya se encontraba en niveles históricamente bajos en el entorno del 2 en 212 y 213, se redujo adicionalmente desde comienzos del 214, coincidiendo con la intensificación de la política monetaria expansiva que llevó las rentabilidades de los bonos a valores inferiores al,5 (véase gráfico C). Como consecuencia de estos desarrollos, la pendiente de la curva de rentabilidades en Alemania se encuentra en la actualidad, al igual que en EE.UU., por debajo de su media histórica desde 21. Para analizar las implicaciones del reducido nivel de la pendiente de la curva de rentabilidades en las dos áreas geográficas resulta útil separar los tipos de interés de largo plazo en dos componentes. Así, la rentabilidad de un bono a 1 años recoge, por una parte, las expectativas del mercado sobre el nivel promedio de los tipos de interés de corto plazo en los próximos diez años, y por otra parte, una prima de riesgo por plazo que compense a sus tenedores por el riesgo de mantener hasta el vencimiento un título cuyo valor de mercado está sujeto a las variaciones que tengan los tipos de interés. Como estas dos variables no son observables, es necesario realizar una estimación. En este Recuadro, se presentan los resultados de esta descomposición basados en una extensión de una aproximación estándar en la que se permite que las expectativas cambien en el tiempo 4. 1 Estrella, A., y F. Mishkin (1997). «The predictive power of the term structure of interest rates in Europe and the United States: implications for the European Central Bank», European Economic Review, 41, Estos desarrollos en EE.UU. han llevado a un debate entre economistas y miembros de la Reserva Federal sobre la posible inversión de la curva. Así, por ejemplo, Neel Kashkari, presidente del Banco de la Reserva Federal de Minneapolis, apuntó en el mes de julio que la Reserva Federal no debería continuar subiendo el tipo de interés de referencia de modo que se evitase una posible inversión de la curva. En este mismo sentido ya se había posicionado a finales del pasado año J. Bullard, presidente de la Reserva Federal de San Luis ( media/files/pdfs/bullard/remarks/217/bullard_little_rock_ar_1_ December_217.pdf). Sin embargo, Ben Bernanke, advertía del peligro de interpretar de modo erróneo la inversión de la curva, ya que según su criterio, ésta no estaría relacionada con la evolución futura de la política monetaria ( 8771d544543). Por su parte, el presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, expresó que la política monetaria no se modificaría en función de la pendiente de la curva de rendimientos, y que lo verdaderamente relevante es la información que se pueda obtener de ella acerca del tipo de interés neutral de largo plazo. 3 véase: El aplanamiento de la curva de tipos en EE.UU, Artículo Analítico del Banco de España, Marzo secciones/informes/boletines/articulos-analit/ 4 En la literatura académica, la aproximación habitual para realizar dicha separación se basa en una ecuación dinámica de los factores que forman la curva de tipos de interés para obtener las expectativas de tipos de interés, y en una ecuación afín del precio del riesgo, que permite derivar las primas de riesgo por plazo. Uno de los principales problemas de estos modelos es que las ecuaciones dinámicas estándar suelen llevar a expectativas poco creíbles pues no cambian apenas con el tiempo. Para evitar esto, en este recuadro se usa una aproximación que da cierta persistencia en el tiempo a las expectativas similar a la de aproximación similar a la de Abbritti, M., Gil-Alana, L. A., Lovcha, Y., y Moreno, A. (215). «Term structure persistence». Journal of Financial Econometrics, 14(2), Para dicha descomposición, las expectativas se obtienen a partir de un modelo ARFIMA sobre los componentes de la curva de tipos (nivel de largo plazo y pendiente). Estos modelos, que son una generalización de los ARIMA más habituales en la literatura, se caracterizan por tener una gran persistencia, memoria larga, presentando una función de autocorrelación que decae más lentamente que procesos de memoria corta como los ARIMA. Esto permite que las expectativas cambien con el tiempo, algo muy difícil de capturar con los modelos habituales. BANCO DE ESPAÑA 25 INFORME DE ESTABILIDAD FINANCIERA, noviembre 218

26 factores explicativos del reducido nivel de la pendiente de la curva de tipos de interés recuadro 1.1 en ee.uu. y alemania (cont.) El gráfico D muestra los resultados de las estimaciones para EEUU y Alemania. Como puede observarse, las primas de riesgo por plazo han descendido de forma considerable en las dos últimas décadas en ambas economías, encontrándose en la actualidad en valores bajos en términos históricos. Esta evolución es paralela en Alemania y EE.UU. en gran parte de la muestra. Las principales divergencias se dan desde finales de 213, momento en el que la Reserva Federal anunció el inicio del proceso de Gráfico A DIFERENCIAL ENTRE EL TIPO A 1 AÑOS Y A 1 AÑO (a) Gráfico B TIPOS DE INTERÉS. ESTADOS UNIDOS (a) ESTADOS UNIDOS ALEMANIA TIPO DE INTERÉS A 1 AÑOS TIPO DE INTERÉS A 1 AÑO Gráfico C TIPOS DE INTERÉS. ALEMANIA (a) Gráfico D PRIMA DE RIESGO POR PLAZO ESTIMADA (a) (b) TIPO DE INTERÉS A 1 AÑOS TIPO DE INTERÉS A 1 AÑO ESTADOS UNIDOS ALEMANIA Gráfico E EXPECTATIVAS DE TIPOS DE INTERÉS. ESTADOS UNIDOS (a) Gráfico F EXPECTATIVAS DE TIPOS DE INTERÉS. ALEMANIA (a) EXPECTATIVAS A 1 AÑOS TIPO DE INTERÉS A 1 AÑO EXPECTATIVAS A 1 AÑOS TIPO DE INTERÉS A 1 AÑO FUENTES: Bundesbank, Reserva Federal y Banco de España. a Las líneas de puntos representan las medias de las series respectivas para el periodo representado en el gráfico. Los tipos de interés representados son los tipos cupón-cero a cada plazo estimados por el Bundesbank y la Reserva Federal respectivamente. b Las primas de riesgo se obtienen de una descomposición de los tipos de interés a 1 años en primas de riesgo por plazo y expectativas de evolución del tipo de interés de corto plazo. Las expectativas se obtienen prediciendo la evolución futura del tipo de interés instantáneo de corto plazo usando un modelo ARFIMA sobre cada uno de los componentes de la curva de tipos de interés (nivel de largo plazo, pendiente, y curvatura) estimado diariamente. Una vez obtenidas las expectativas de evolución de los tipos de corto plazo, las primas se obtienen como resto entre los tipos a 1 años y las expectativas de los tipos de corto. BANCO DE ESPAÑA 26 INFORME DE ESTABILIDAD FINANCIERA, noviembre 218

27 factores explicativos del reducido nivel de la pendiente de la curva de tipos de interés recuadro 1.1 en ee.uu. y alemania (cont.) reducción en el volumen de sus compras de activos, y que el Banco Central Europeo comenzaba una nueva fase de su política monetaria expansiva (TLTRO y APP), lo que marcaría el inicio de las divergencias en política monetaria entre las dos áreas. En la actualidad, el nivel de la prima de riesgo por plazo sería próximo a cero en Alemania y de unos 12 pb en Estados Unidos, estando en el primer caso más alejada de su media histórica que en el segundo. En cuanto al segundo componente (expectativa de tipos de interés a largo plazo), en ambas áreas los valores estimados son reducidos dada la posición en el ciclo de estas economías, lo que es compatible con la literatura de las bajas tasas naturales de tipos de interés que estaría vinculado al bajo crecimiento potencial de las economías avanzadas 5. En el caso de EE.UU., a pesar de que las subidas de los tipos de interés de la Reserva Federal han elevado dichas expectativas, en los dos últimos años, hasta situarlas por encima de su media histórica, estas se encontrarían actualmente por debajo del tipo de referencia (gráfico E). En Alemania, dichas expectativas habrían seguido reduciéndose en el período reciente, de acuerdo con estas estimaciones, llegando a niveles considerablemente por debajo de su media histórica (gráfico F). Como conclusión, lo que esta descomposición de los tipos de interés a 1 años estaría indicando es que tanto las primas de riesgo por plazo como las expectativas de tipos de interés a largo plazo se encontrarían en niveles históricamente reducidos, especialmente, en la UEM. En ambos casos, esto podría tener implicaciones para la estabilidad financiera. Así, los tipos de interés a largo plazo en dichas economías podrían elevarse si se produjera una normalización de las primas de riesgo por plazo, asociada a una reevaluación del riesgo por parte de los agentes o de cambios no anticipados en las carteras de los bancos centrales (que constituyen uno de sus principales tenedores), que llevara a aumentar las primas de riesgo por plazo hacia niveles más parecidos a los que se observaban en el pasado, o si revisaran al alza las expectativas actuales de evolución futura de los tipos de interés de corto plazo. Dicha subida podría tener consecuencias, tanto por el impacto negativo sobre las carteras de los inversores, como sobre las condiciones de financiación de los distintos agentes y sus decisiones de inversión (para las que los tipos de interés de largo plazo son un factor muy relevante). 5 véase G. Fiorentini, A. Galesi, G. Pérez-Quirós y E. Sentana (218) «The rise and fall of the natural interest rate». Documento de Trabajo del Banco de España n La incertidumbre política en Italia se ha traducido en un fuerte repunte en la rentabilidad de la deuda pública y bancaria en ese país, sin contagio sobre el resto de la UEM La incertidumbre sobre la política económica y fiscal en Italia también tuvo un impacto adverso sobre los mercados financieros de ese país que se materializó, principalmente, en fuertes subidas en las rentabilidades de la deuda de las AAPP (véase gráfico A del Recuadro 1.2) y en incrementos notables, aunque más moderados en las de los bancos (véase gráfico 1.1.H). Estos movimientos han tenido hasta ahora un impacto muy limitado sobre los mercados financieros de España y del resto de los países de la UEM (véase Recuadro 1.2). Otro elemento de incertidumbre tiene que ver con el Brexit. Una salida sin acuerdo podría tener un impacto económico muy adverso en el Reino Unido y, en consecuencia, en las empresas allí radicadas, con potenciales repercusiones sobre la continuidad de algunos contratos financieros. El BCE anunció el final del programa de compra de activos para diciembre de 218 En el ámbito de la política monetaria, el Consejo de Gobierno del BCE de septiembre ha confirmado el anuncio de junio sobre la finalización, al cierre de este año, de las compras netas de activos (APP, por sus siglas en inglés), siempre y cuando se mantengan las perspectivas de inflación a medio plazo. En particular, decidió reducir en octubre el ritmo mensual de compras netas de activos desde los actuales 3 mm de euros mensuales hasta 15 mm de euros, ritmo que se mantendría hasta diciembre de 218 para luego cesar en enero de 219. El Consejo dispuso, además, que una vez finalizadas las compras netas, continuará reinvirtiendo los vencimientos que se vayan produciendo en su cartera de APP durante un periodo prolongado de tiempo tras el final de las compras netas de activos y, en todo caso, durante el tiempo que sea necesario para mantener unas condiciones de liquidez favorables y un amplio grado de acomodación monetaria. Asimismo, el Consejo no anticipó cambios a corto plazo en los tipos de interés oficiales, que se mantendrían en los niveles actuales hasta al menos el verano de 219. BANCO DE ESPAÑA 27 INFORME DE ESTABILIDAD FINANCIERA, noviembre 218